图1显示的是美国四大类资产负债占GDP的比重。金融机构方面，1991年金融机构负债占GDP比重约为40%，这一比例在2008年金融危机时达到顶峰，为120%；居民方面，美国家庭提前消费负债率较高，从50%多上升到了近100%；企业方面，美国企业相对而言负债率较低，除最高时达80%，大多数时期维持在60%左右。与欧洲相比，美国金融机构的负债率较低，居民负债率较高，企业负债率较低。其中，企业负债率比欧洲低得多，其原因在于金融体系、直接融资和间接融资。值得关注的是，美国金融机构在2008年的高峰期开始去杠杆，现在占GDP比重下降到80%，在6年过程当中下降了4个点，而同时期包括欧洲和新兴市场在内的其他国家，这一比重要么维持不变，要么有所提升。可以说，经济危机后主要是美国扎实地推进了真正的去杠杆。目前，美国的金融机构和居民部门去杠杆化接近尾声，企业部门进入再杠杆过程。与此同时，美国政府的负债率不断上升，这是因为危机之后政府救助了银行，转移支付给了居民。

从国际宏观经济和整个金融史来看，2008年的危机可谓是百年一度。回顾1930年代经济大萧条，1933年的估值仅为1929年的十分之一，在此期间，美国有7000多家银行破产，1933年GDP仅占1929年的2/3。美国共和党出台一系列政策组合，利用国家财政救助了所有出问题的结构，有序有效地缓解了危机。

2.美联储货币政策进入下半场

现阶段，美国开始QE减量。从2014年1月开始每月减少资产购买100亿元，预计今年秋季之前结束资产购买。

美联储主席耶伦在2014年3月20日FOMC会议上对加息提供了明确定义，表示美联储可能在“相当长的时期内”维持当前低利率，这一“相当长时间”是指QE结束到加息之间可能是6个月左右。另外，前瞻指导从定量回归到定性描述，删除了此前前瞻指导中的数量指标（包括6.5%的失业率指标），用定性的语言进行描述：“委员会将考虑一系列指标，包括劳动力市场形势、通胀和通胀预期”。

QE减量的长期累积效应值得关注。QE减量代表美国货币政策方向变化，过去几年极度宽松的货币政策下积累形成的新问题或者掩盖的旧问题可能逐渐暴露出来。

3.美国经济复苏

美国未来经济增长的关键在于能否找到新的增长点，并带动全球经济的增长。这些增长点包括科技和能源方面的突破，尤其是在提高能源自足率方面的进展（比如页岩气的开发等），逐步降低经济发展对于石油的依赖。

总的来说，美国经济具有五大优势，包括资金、能源、劳动力价格、市场和技术。

（二）欧洲板块

1.欧元区周边国家货币条件改善，但去杠杆尚未真正开始

金融机构方面，相比于美国金融机构负债率的显著降低（从2008年的120%下降到目前的80.8%），欧洲去杠杆化尚未真正开始。居民负债率方面，美国的最高点在100%（即居民负债占GDP比重为100%），而欧洲的最高点为73%。企业方面，美国的最高点是80%左右，欧洲则高达140%（详见图2）。

图2 欧洲四大类资产负债占GDP的比重

从政策来看，美国政府采取加大借贷力度的措施，加大了自身的杠杆力，其去杠杆化是由政府融资完成的，房价下跌，股价上涨，去杠杆化得以实现。然而，美国政府能做的事欧洲政府未必能做。这是因为欧元区是一个松散的货币联盟，而非统一的国家，各国的问题只能靠自己解决，也就是说，欧元区困境之本在于结构问题。预计未来五到十年，欧洲经济形势基本上是低增长，低通胀，或者零增长，零通胀。

2.乌克兰问题和中国经济放缓对欧元区产生经济影响

乌克兰问题对欧元区带来一定的经济影响。欧元区对乌克兰等独联体国家的出口占比下降，这其中首当其冲的是德国，因为德国超过50%的石油和天然气都是从俄罗斯进口的。作为欧洲最好的经济体，德国目前受到的压力是欧元区里最大的，其经济状况正急剧下降。一方面，欧洲各国互相之间角力竞争，相互“殴打”；另一方面，外部条件也较为尖锐，欧元区和美国、俄罗斯之间也在厮杀。另外，虽然去年中国经济增长显著放缓，但欧元区对中国的出口并没有因此下降。

（三）日本板块

日本方面，安倍政府一方面依靠通货膨胀，另一方面利用政治手段降低民众对通胀政策的反抗程度，成功地拉动了经济增长。

“安倍经济学”成效初现，宽松货币政策和大规模财政刺激已经明显扭转了此前日本疲弱的经济态势，促进日本经济增速明显回升，并成功推升通胀水平。出口和经常项目盈余出现反弹，企业贷款和银行整体贷款同比增速大幅回升，并从2012年9月开始实现正增长，同时工业生产和机械订单增速也明显反弹。

2014年日本经济有望继续稳健增长。日本消费税上调或将提前带动私人消费，企业税下调有望进一步刺激日本企业的投资和生产能力。同时负利率环境有望刺激企业投资和居民消费，而弱势日元及欧美经济的复苏将进一步支持日本出口。总的来说，日本经济的复苏关键在于国内需求能否持坚和海外增长能否加速。

（四）新兴市场板块

新兴市场，尤其是那些自身力量较弱或不思进取不求改革的国家，面临资金流出和内部结构问题双重压力。

值得一提的是，近两年印度经济增长迅猛，自新总理上台后大力推行改革，在未来两三年里其GDP增速有望超过中国。印度GDP持续增长的同时，中国可能面临GDP增长进一步下行的危机。对海外投资者而言，如果中国不尽快把GDP增长速度稳定下来，不把改革红利释放出来，那么在全世界的海外投资者的眼里中国可能会收到冷落，越来越多的目光将聚焦于印度。

二、中国经济面临的挑战和机遇

近期，由于投资贡献率下降、出口迟缓、收入分配失衡加剧、地方债务问题、外汇资产分布失衡等问题，中国经济出现短期增长动能偏弱的现象，主要体现在PMI指数下滑、出口增速下行、工业增速下降、投资放缓、消费回落、通胀低于预期和社会融资总量增速下降等。工业增长速度下行和出口增长速度下行持续时间尚不好预测。投资放缓很大程度上受房地产的影响。另外，通胀是低于预期，中国正在面临日益恶化的通缩问题，目前CPI连续三个月是呈现负值，并进一步下行，同时社会融资总量也在下行。

（一）经济动能偏弱的原因

中国经济动能偏弱的原因有以下几方面的原因。一是利率上升抑制了投资。中国经济GDP增长在10个点以上时，利率水平在5%左右，通胀CPI为3到5，而现在中国的GDP增长在7左右，GDP增长速度下降，产生三期叠加。同时，中长期利率也有明显上升。另外，利率上行也抑制了影子扩张。二是汇率升值抑制了出口。中国的出口速度实际上一直在下行，在2009年有一个小的反弹，但总体而言处于下行态势。德国的经常向下盈余和欧元不无关系，从中国的角度，这种可能性也是存在的。三是财政政策不够积极。四是反腐抑制短期需求。五是治理产能过剩和污染。

（二）经济政策

未来我国经济的主基调将是稳增长，推改革，调结构，惠民生。GDP增长目标是有弹性的7.5%。目前中国面临一系列结构问题，使得增长速度有限，压力较大。财政政策方面总体而言偏紧，预算赤字扩张，土地财政收缩。货币政策方面呈现中性偏紧的态势。监管方面，将进入审慎监管，尤其是对影子银行的监管力度将得以加强，使得社会融资总量增加模式放缓。反腐方面短期不利于总需求，环保方面短期不利于投资。债务问题、产能过剩和房地产都将进一步加速风险释放。这些对经济增长的动能形成进一步压力，将会出现越来越大的通缩问题，连续三个月下降的CPI对消费及其它方面将产生较大影响。

2014年需求结构的改善体现在投资贡献的下降。潜在增长率放缓有几方面的原因：一是加入WTO红利已经释放。实际上欧洲经济增长态势不佳，中国的出口需求不甚乐观，另外国内收入差距扩大，存在收入分配问题。例如，九十年代之后美国居民可支配收入占GDP比例在70%到75%之间，而中国是比美国低15个点。二是由金融压抑和城镇内部二元结构导致的贫富差距。从世界主要资本市场来看，沪深三百比标普五百和恒深指数都差。但另一方面，中国居民可支配收入占GDP的比重有所提升，这对保险行业较为有利的。

（三）经济体制改革

三中全会后经济体制领域进行了一系列的改革。经济体制改革集中于两大方向，一是市场在资源配置中起决定性作用；二是发展成果更多更公平，惠及全体人民。改革涉及的领域包括，国有企业改革、政府职能转换、政府税收（改革税制、稳定税负、透明预算）、土地制度改革和城乡一体化发展、以中国（上海）自由贸易区为代表的新一轮对外开放以及放松计划生育政策。

三、资本市场与金融改革

政府的改革和财政的转变主要体现在市场体系、资金价格和金融监管上。市场体系方面，一是民间资本发起设立中小型银行，对内开放；二是股票发行注册制改革，规范债券市场，总体而言是要直接提高融资比例；三是发展普惠金融。资金价格方面，一是完善汇率市场化形成机制，加快推进利率市场化；二是推动资本市场双向开放，加快实现人民币资本项目可兑换。金融监管方面，主要是完善监管协调机制，建立存款保险制度，完善金融机构市场化机制。

均衡利率面临上升压力。一方面，储蓄率下降。一是高储蓄（储蓄率>50%GDP）与高借贷（借贷>180%GDP）并存；二是人口结构变动提升消费率；三是经济体制改革提升消费率。另一方面，投资率面临正反两方面压力。一是中国工人人均资本为$58000，远小于世界平均数$82000；二是劳动力下降，抑制投资；三是经济改革提升全要素生产率，支持投资。此外，储蓄率的下降幅度超过投资率的下降幅度，使得均衡利率上升。中国企业部门普遍高杠杆，企业部门负债大幅上升，货币信用扩张，影子银行扩张迅猛。从海外投资者的角度，中国地方政府债务问题是一大担忧，这既是规模问题，也是效率问题。

从政策取向来讲，泡沫破裂后，日本采取的是企业去杠杆，政府加杠杆的做法，企业去杠杆的过程较为缓慢，政府的杠杆是在拉动的。美国在泡沫破裂后信用紧、货币松，而中国近几年是货币紧，信用松。近期人民币即期汇率显著贬值，人民币套利空间近期下滑，但仍在较高水平。另外，中国外汇资产在政府和私人部门间分布失衡，上方是官方储备资产，下方是私人对外投资，和日本形成鲜明的对比。

四、期待金融新四化

（一）金融新四化

金融新四化指的是利率市场化、货币国际化、国企资本化和投资证券化。从金融的领域来看，包括保险、证券投资等，最重要的是利率市场化和货币国际化，落到实处是国企资本化。实现以上三化后，随之而来的就是投资证券化，而没有投资证券化，保险业很难真正做大做强，因此利率市场化和货币国际化极为重要。

打一个比方，假如现在有一片树林，这个树林就一棵大树，下面有几棵小树，如果大树把阳光和雨水都吸走了，那小树就无法成长了，利率市场化是要改进市场化的进度，让阳光能够照下来，把大树枝割掉，货币国际化是把外面的风弄进来，把外面的水和肥料引进来。生态环境得以改善，则银行在整个生态里面占的比例将从现在的93%降到70%，直接融资的比例将会增加。利率市场化带来重要的变化是利差的变化，中国银行业普遍利差是2到3，美国银行业的利差是1个点左右，欧洲的银行业利差是1到1.5个点，很大一个原因是国家为其提供了保护。货币国际化，可以简单理解为开放，即把外面的货币引进来。因此，改革最重要的是利率市场化和货币国际化。国企资本化就是管人管事管资产，主管资产就是讲的资本主义，资金投资和资本投资是不一样的。国企资本应是谁能管好，就谁管。利率市场化、货币国际化和国企资本化三个政策实施到位后，将从实际意义上为经济环境带来重大的结构转型。

（二）开放新机遇

三中全会之后改革开放面临新机遇。潜在增长率经历了三个阶段的显著提高，分别发生在改革开放和家庭联产承包责任制、南巡讲话和社会主义市场经济地位的确定和加入WTO之后。

现阶段，中国面临重大开放契机。一是世界由单极向多极转变的趋势更加明显。二是美国经济有望进入高增长。温和通胀的繁荣周期，类似于2000至2007年，外需将有望再次成为拉动中国经济的增长的重要因素，不同的是目前全球通胀风险仍然较低。三是欧洲经济陷入泥潭给中欧关系带来新契机。欧洲“防守”，中国“出击”。有望满足中国经济发展过程中对稀缺资源、海外扩张、技术升级、资产保值增值等需求。四是中日关系要在中美大的关系框架下来讨论，也要在中国和朝鲜半岛关系框架下讨论。五是中国和新兴市场之间存在着合作和竞争双重关系，美国经济将拉动美元升值，这对于依赖外资、同时改革不充分的国家未来三、五年将可能造成巨大的冲击。

（三）新机遇、新布局

在新机遇、新布局方面，将呈现出美中互利、欧中互信、日中互贸、金砖落沪的新格局。一方面，美中互利，另一方面，从习主席访欧次数也可以看出，中国和欧洲的关系越来越好。此外，日中互贸，尽管中日之间摩擦难免，但是仍有巨大贸易需求；金砖落沪，上海成为国际金融中心。

与亚洲金融危机时的主要几个受害国相比，目前中国的风险抵抗能力稍强。在国内信贷绝对量和增长方面，以及房地产价格和银行对房地产贷款的风险敞口上，中国已经呈现出当时几个受害国相似的脆弱性，但其他指标相对健康。

未来十年，亚洲新兴市场将贡献全球经济增长的10%，而美国和西欧的合计贡献率将不足20%。全球经济的中心在移动。此外，中国和印度在全球经济中将占有越来越重要的位置，印度GDP增量将超越美国，中国未来十年GDP增量将是美国和印度增量之和的三倍。中国对全球GDP增长的总贡献将是美国的3倍，西欧的4倍，东欧的5倍，非洲的5-6倍，拉丁美洲的4-5倍。如果中国在这个过程中做得好，那么在GDP增长同时，财富水平也将快速增长。未来十年将迎来中国保险业发展最黄金的十年。随着主要市场在重大变化之后相继走出低谷，全球经济同步复苏。中美两地市场趋势能否再次收敛将影响全球同步复苏的可能性。

（四）结语

1.结语一：醒来春暖花开

城门洞开，城外花开。领悟开放，把握放开。

看北京、学上海。投深圳、做小开。梦里面朝大海，醒来春暖花开。

2.结语二：期待金融新四化

智慧五寻黄山梦，勇敢四渡赤水霾，财汇卅载甲午始，金融四化七星来。