诺贝经济学奖得主罗伯特·C·默顿发表主旨演讲

2016年10月13日，在中国保险行业协会主办（以下简称中保协）主办的“2016中国寿险业十月前海峰会”上，诺贝经济学奖得主、美国哈佛商学院教授罗伯特·C·默顿先生应邀发表主旨演讲，他提出在复杂利率环境下，认识Alpha收益的来源、构建最优风险资产组合至关重要。默顿教授的演讲引起了与会各方的高度关注和业内外的强烈反响，现将演讲主要内容进行摘编，仅供参考。（以下内容经录音整理，未经本人确认）

一、必须把低利率看作市场“常态”

在两个月前日内瓦协会关于低利率的一次研讨会上，与会者关于低利率成因主要形成了两派观点：一派认为低利率是美联储、欧洲央行、日本央行等中央银行通过量化宽松政策降低基准利率的结果；另一派认为低利率是由世界人口结构、经济发展、金融市场等因素形成的市场均衡结果。

这两派观点对未来利率走势的预测有根本不同：前者认为各国货币政策必将随着经济形势的好转从宽松走向紧缩，利率水平将随之上升；后者认为低利率将是未来长期的趋势。虽然这两派观点的支持率基本持平，但保险公司等投资主体必须为低利率成为市场“常态”这一可能性做好准备。

从操作层面来看，投资管理流程可看作是由建立最优风险资产组合和风险与无风险资产混合配置两种行为结合而成。在第一阶段，获得最优风险资产组合，也就是获得最高的Sharpe比率，实现单位投资风险的边际预期收益率最大化。在第二阶段，根据资产投资的目的，把最优风险资产组合与无风险资产按比例进行配置，并根据市场情况对配比比例进行动态调整，以达到目标投资收益率。

从以上投资流程来看，在长期低利率环境下，无风险投资收益将持续下降，为实现投资目标收益水平，提高风险资产的投资回报率就变得越来越重要。风险投资回报率可以由Alpha系数来衡量。Alpha的定义是资产绝对回报率与预期回报率之间的差额，也就是超额投资收益水平。Alpha的值越高，Sharpe比率就越高，资产配置就越接近最优风险资产组合。

二、Alpha的来源

（一）“免费”的Alpha

对Alpha的讨论的起点是资本资产定价模型（CAPM）。根据该模型，在完全市场的假设条件下，最优的风险投资策略是分散投资，而分散程度最高的全球市场组合就是最佳投资组合。在现实市场中，以全球各大金融市场市值为权重的指数型资产组合是一大重要的投资工具。由于分散投资是以被动地盯住某一基准市场组合（passive benchmark market portfolio）为基础的，不需要主动资产配置，因此与非分散性投资策略相比，全球分散化可获得的超额收益可以看作是“免费”的Alpha。它的作用是实现比集中于某一类市场的投资策略更高的Sharpe比率。

为证明全球分散化的重要性，我们引用包括中国、韩国、印度尼西亚等9个亚洲国家1993-2015年间的明晟指数（MSCI），将其与同一时间的世界MSCI指数走势进行比较。分析发现，如果把世界MSCI指数近似地看作全球市场组合，单个国家MSCI指数的Sharpe比率永远低于世界MSCI指数。这一规律对于金融市场的实际表现好于或劣于预期的国家来说都是如此。

比如，1993-2015年间，中国MSCI指数运行低于市场预期，其Sharpe比率仅为0.095，远低于世界0.401的水平。而同期韩国市场表现超过市场预期，但其Sharpe比率为0.28，仍然低于世界组合的水平。在这9个国家中，即使是金融市场表现最好的印度尼西亚的Sharpe比率（0.29）也无法超越全球资产组合。

因此，相对于局限于某一国家市场的投资策略来说，全球市场组合会带来更高的风险回报率。由于和对冲一样，投资分散化是没有直接成本的，这一超额收益就是的一种“免费”的Alpha。

在实际市场中，政府往往出于防止资本流动负面影响、引导国内产业投资、加强对国内资金配置的控制权等目的，限制资金（包括保险资金）的境外投资。为降低由此而产生的投资收益损失，保险公司等投资主体可以使用总收益互换合约（total return swap contract）这一衍生工具，通过与境外投资者进行收益相互交换，把国内投资的集中性风险转换为世界市场投资回报。

从中国投资机构的角度来看，在互换前，他们的投资100%投入于本国的股票或债券市场，风险过于集中。而在互换后，虽然其本金按政策要求仍投放于本国市场，但其收益却是世界股票或债券市场的回报。当中国市场表现好于国际市场时，互换合约使现金流出；当中国市场表现劣于国际市场时，互换合约使现金流入。这样，保险公司等投资主体在满足国家资本政策要求的同时，也实现了平稳现金流、最大化分散投资风险的目标。

与其它境外投资工具相比，收益互换具有较为明显的比较优势。

一是交易成本低，一个国家实行资本管制政策必然意味着境外投资者对该国持有的“头寸”太少，因此存在大量希望分散自身投资风险的交易对象，特别是可以和国家主权基金、政府养老基金、外汇储备基金等进行直接互换交易，大大降低中间成本。

二是资本及信用风险低，收益互换不涉及巨额本金交易，资金流动的频率和时点也较为稳定。如果与国家主权基金开展交易，其偿付能力有国家偿付能力为背书，可提供隐含的信用担保，因此整体风险可控程度较高。

三是操作灵活，收益互换普遍适用于资本管制、现收现付制养老金体系、投资调控政策等各类金融体系设计，在服从国家整体金融政策目标的同时，提供有效的分散投资风险的手段。

（二）主动管理带来的Alpha

CAPM模型对金融市场的运行特点进行了高度简化的假设。当这些假设条件不成立时，就存在全球市场组合的基础上，依靠主动资产管理进一步提高Alpha收益水平的机会。主动投资配置包括宏观行业和资产类别配置以及市场投资时机选择（active asset-class and macro sector allocation, market timing）,和微观资产超额收益（superior performing micro aggregate excess return portfolio， “Alpha engines”）两大类。

这一类Alpha主要有三个来源。

一是基于市场信息不对称的传统Alpha。与CAPM模型假设不同的是，在现实市场中，部分投资者具有在获取信息渠道、对信息的反应速度、交易速度等方面的优势。利用这些优势获得的超额收益就是传统的信息交易Alpha。但这类Alpha的来源是不稳定和不可持续的，并且其结果是“零和游戏”，具有信息优势的一方获利是以处在信息劣势的一方亏损为代价的。事实上，为了降低自己的风险，后者往往要求在市场价格的基础上再增加一定的风险溢价，因此传统的信息交易Alpha的获取成本较高，不具备规模效应优势。

二是基于市场摩擦和制度刚性的金融服务Alpha。不同的金融机构由于在监管政策、税收及会计制度、融资渠道等方面的差异，面临的交易成本也不尽相同；比如，主权基金和对冲基金的资本成本要低于商业银行。在风险容忍度相同的前提下，成本差异为双方创造了交易空间：高成本机构愿意为降低交易成本向低成本机构支付一定的风险溢价，这一风险溢价就是后者可以获得的金融服务Alpha。

举例来看，假设某家面临投资工具选择的商业银行，在预期收益相同的前提下，它必定会选择资本要求较低的投资市场（比如收益互换合约）。假设因此而节约的交易成本为20个基点。该银行的交易对手往往不是其它商业银行，而是国家主权基金或对冲基金，因为后者面临的税收政策和监管环境往往更为宽松，其资本成本也因此更低。但主权或对冲基金由于自身运营或盈利的需要，要求的价格往往高于市场基准价格。只要该溢价低于20个基点，交易就能成功：商业银行实现了节约交易的目标，对冲基金则获得了超额收益，即金融服务Alpha。

与传统Alpha不同的是，金融服务Alpha的结果是双方都能从交易中受益，因此具备规模效应优势。

三是基于系统性风险的风险维度（dimensional）Alpha。除了以上金融市场内生的Alpha外，投资主体还面临许多系统性风险，包括在利率、汇率、劳动力成本、通货膨胀水平、相对物价、市场流动性、人口预期寿命等方面的变动和不确定性。这些不确定性在持有不同风险偏好或投资目标的人群和金融机构间创造了交易机会，愿意接受系统性风险的一方所获得的风险溢价就是风险维度Alpha。

从实际操作的层面来看，评估风险维度Alpha必须具备理论性（符合现代金融经济理论）、持续性（风险溢价在长时期内具有统计显著性）、广泛性（风险溢价普遍存在于各类投资市场）、连续性（风险溢价的水平与投资组合对风险维度的倾向程度相匹配）、可行性（执行方法具备规模性、低成本和可靠性等特征）。

三、理解Alpha来源的意义

以上各类Alpha没有优劣之分。保险公司等投资机构应根据所处的市场实情，准确定义和分析某种收益的来源，根据其特点组织相应的投资管理流程，同时改善资产管理人业绩表现评估和潜在未来业绩的评价体系，并且在总投资组合的范围内，通过对各项可获得Alpha的投资回报相关性进行估算，不断动态地调整资产配置，以获得比市场组合更优的业绩表现。