《中国寿险业：复杂利率环境的挑战与应对》

2016年10月13日，在中国保险行业协会主办（以下简称中保协）主办的“2016中国寿险业十月前海峰会”上，《中国寿险业：复杂利率环境的挑战与应对》研究报告（以下简称《报告》）正式发布。该课题系中保协2016年重要研究项目之一，得到保监会黄洪副主席亲切关怀和业内外专家全力支持，由韦莱韬悦中国区寿险团队牵头、行业内外多方力量共同组成课题组，历时半年、广泛调研、深入分析，对我国寿险业提出多项意见建议。《报告》的发布在业内外、社会上引发强烈反响，现对课题报告的主要内容进行摘编，仅供参考。

一、全球市场和中国市场的利率环境在过去一段时间内都表现出极其复杂的特性

（一）各主要发达国家和地区的市场大多已经进入低利率甚至零利率的环境，但持续时间存在明显不同

日本是唯一一个能够在二十五年内保持长期低利率甚至零利率环境的发达市场，原因在于经济长期低迷、高负债、人口老龄化、输出型经济特征等多重因素共同作用。台湾市场自2008年以后进入相对温和的低利率环境，长期维持在2%左右。欧洲市场由于经济低迷以及量化宽松政策等原因，自2008年以后利率水平急速下跌，目前部分国家已经进入零利率的市场环境。美国市场利率水平目前处于几十年来的最低水平，维持在2%左右的水平，相比其它发达国家利率环境仍较为温和。近来美国加息报道频繁，短期内利率进一步下降空间有限。

（二）除中国外，以“金砖国家”为代表的发展中国家市场利率大多维持在高位水平

“金砖国家”尽管在2008年后也曾出现过短暂的下降，但由于投资拉动型经济增长、通货膨胀及防止资本外流等原因，目前市场名义利率整体稳定在8%至12%的高水平，然而实际利率维持在较低水平，部分市场接近零利率水平。

典型发达市场与发展中市场利率环境的差异可以从人口结构、资本贡献、货币政策等经济学理论方面进行分析；但是必须注意到，典型发达市场具有输出型经济体特性，且货币均为国际流通货币，因此低利率环境是可持续的。而发展中市场由于不具备上述条件，即便希望实施低利率政策，低利率环境往往也难以持续。

（三）对于中国市场而言，利率水平受多重因素影响，既不同于典型发达市场，又不同于其他发展中市场，利率环境错综复杂，其中通货膨胀率及人民币汇率的调控使未来利率环境存在较大的不确定性，需要动态关注

过去十年间，中国十年期国债利率水平一直维持在3%到5%之间，在经历了新一轮利率下行后，目前十年期国债利率是八年来最低水平。中国的市场利率既区别于其他“金砖国家”由于通货膨胀因素主导的高利率水平，又尚未达到发达国家2%及以下的低水平，处于两者的中间。从影响利率的因素角度分析，我国利率环境极其复杂，其变化受到经济发展阶段、风险溢价等驱动利率上行的因素以及人口结构、货币宽松政策等驱动利率下行的因素的共同影响，未来的利率水平将在这两类因素此消彼长的共同作用下前行。

二、利率环境对寿险公司的影响在利率下行环境中表现得尤为明显

公司在资产和负债两端同时受到挤压，以利差为主导的盈利模式受到巨大的冲击，复杂利率环境对寿险公司提出了全新的挑战：

（一）负债端的挑战

对存量业务而言，利率下行导致负债上升，利润和偿付能力全面承压。而利率变化对负债影响的滞后性又为公司决策带来了更大的难度。对增量业务而言，利率下行加大公司的决策难度。寿险产品在利率下行环境中相对竞争力提升，但也使得公司面临两难选择，产品端的应对策略至关重要。

（二）资产端的挑战

利率下行使得寿险公司到期资产和新增资产投资收益率降低，进而降低整体收益率。对固定收益类的资产而言，长期来看其收益率面临下行压力。在这一情况下，寿险公司往往选择性地加大权益类和非标类资产的配置，以期维持收益率水平相对稳定。与此同时，公司所承担的市场和信用风险相应增加。

（三）资产负债管理上的挑战

传统资产负债管理模式的前提是相对较高的无风险利率。当利率环境下行时，传统模式受到极大程度的冲击。如果片面强调资产与负债间的匹配，则很有可能在减少波动性的同时，锁定较低甚至负收益。因此，在利率持续走低的情况下，资产负债管理工作的难度大幅提升。

三、美日德法等国家和地区应对低利率环境的经验教训

（一）改变现有盈利模式，减少对利差的依赖程度，长期来看是寿险公司应对复杂利率环境的根本途径

日本市场在经历了利率环境长期低迷后，行业整体盈利模式发生了根本性的变化，摆脱了对利差的依赖；法德两地市场大幅调整产品策略，行业整体逐步向投资连结型产品和管理费的盈利模式转变。

（二）有效管理负债成本是公司应对复杂利率环境的战略重点，“利差损”往往是寿险公司经营不善而破产的罪魁祸首

日本市场在经历7家寿险公司因“利差损”倒闭的阵痛后，整体负债成本大幅下降；台湾市场利差损负担同样严重。但依靠其增量市场带来的大量的低成本新业务，有效稀释了历史成本，较好地应对了“利差损”的挑战。

（三）政府和监管机构通过税收优惠等政策，引导寿险业在长期储蓄养老和长期健康保障等方面发挥更大作用，是化解复杂利率环境带来挑战的有效手段

以法德两国为例，当地政府通过税优方式，鼓励居民在长期储蓄和养老型产品上进行长期累积；在日本，监管机构在负债和资产两端双向调节，引导行业整体应对利率环境带来的挑战。

（四）调整投资策略，充分赚取流动性溢价和信用溢价，并增加海外投资，是不少海外市场应对低利率环境的重要举措

无论是在日本还是在台湾地区，海外资产和跨周期资产都是其资产配置中的重要组成部分，这也是当地市场应对低利率环境的重要举措。

四、中国寿险业应对复杂利率环境的若干考量与建议

（一）利率风险事关寿险公司的生存与发展，具有极其重要的战略意义

个别公司的破产案例为我国寿险业起到了重要的警示作用。因此，行业内各公司需要充分提升对利率风险管理的重视程度和认知水平。

（二）海外市场的案例经验对我国而言有很大的借鉴价值，但经验不可全盘照搬

不同的发达市场在市场饱和度、利率的绝对水平以及进入低利率环境的时间等三个方面存在较大差异，这是导致各市场应对举措存在显著不同背后的重要原因。

当前我国仍处于巨大的增量市场，利率环境相对温和，且进入低利率环境时间较短。这三点为我国寿险公司及时调整积极应对创造了有利的条件。

（三）利率困局下，政府与监管机构在政策上的扶持可为行业发展提供巨大助力

从宏观层面来看，通过税优激励，政府可以通过保险公司长期锁定大量相对低成本的资金，用于基础设施建设等长期投资项目，反哺社会民生；从微观层面来看，在“营改增”的大形势下，税收优惠政策能够帮助寿险公司更好地形成差异化的竞争优势，从而缓解成本压力并赢得更广阔的发展空间。

（四）复杂利率环境下，全行业应坚决贯彻“保险姓保”的理念，从盈利模式、负债、资产和资产负债管理四个角度入手，实现提质增效

一是从盈利模式的角度看，全行业需要以当前利率下行环境为契机，加速回归长期储蓄和长期保障本源。针对当前盈利模式单一，经营管理粗放，风险承受能力不足等现状，行业整体需要加速转型优化的进程，改善现有盈利模式，摆脱对利差损的过度依赖，并正视费差损严重的现实，将经营模式由粗放式逐渐向集约式过渡从而实现我国保险行业全面的做大做强。

二是从负债的角度看，主要需要从供给侧进行调整，优化产品结构、降低负债成本和加强产品风险管理。从产品结构方面考虑，行业需要快速持续优化产品结构，改变过去对短期储蓄理财型产品的过度依赖，提升长期储蓄和长期保障型产品的开发力度和销售比重。从负债成本方面考虑，降低负债成本是行业整体转型过程中的重中之重，也是全行业包括各家公司以及监管机构可以发挥重要作用的重要战场。从产品风险的角度考虑，保险产品的长期属性，使得其风险往往在设计之初即被锁定，但风险的释放过程往往需要经过较长时间。

三是从投资的角度看，主要的调整应对包括调整资产周期、调整资产配置和拓宽投资渠道三个方面。从资产周期的角度考虑，寿险公司充分利用长期寿险资金的跨周期特性，是实现不同投资周期下稳健运营的最根本性的保证。从资产配置的角度考虑，针对不同的大类资产配置，在利率下行的环境中，各公司可采取相应的调整和应对策略，最大程度地平衡公司在收益和风险两方面的诉求。从投资渠道的角度考虑，公司可以考虑适当增加境外中长期投资的力度，在服务“一带一路”国家战略的同时，对公司绝对收益率的提升和风险的分散形成有效的补充和支持。

四是从资产负债管理的角度看，主要的调整应对包括强化管理理念意识、动态调整管理策略和实现适当有效错配三个方面。对不少国内公司而言，随着存量业务的不断累积，存量业务占公司总业务的比重不断升高，资产负债管理的重要性也逐步提升。在复杂的利率环境下，公司需要根据外部市场环境和公司实际情况，灵活应变并动态地调整资产负债管理的策略，在风险可控的前提条件下，通过资产和负债间的有效错配，赚取适当的收益，避免陷入绝对匹配的误区。

总体来看，当前我国面临的复杂利率环境，既对国内寿险公司经营管理提出了巨大的挑战，也为行业整体转型优化提供了历史性的机遇。复杂利率环境在考验全行业经营和管理者智慧的同时，也为行业重新洗牌、优胜劣汰创造了条件。对于各寿险公司而言，需要基于市场和政策的沃土，调整应对策略，支持保险行业新一轮健康稳定的发展。