央行货币政策委员会委员樊纲：当前宏观经济形势对中国保险业的影响

2016年10月13日，在中国保险行业协会主办（以下简称中保协）主办的“2016中国寿险业十月前海峰会”上，著名经济学家、中国人民银行货币政策委员会委员樊纲教授应邀发表主旨演讲，他深刻剖析了当前中国经济面临的周期性问题，系统分析了影响保险业的三个宏观经济变量。樊纲教授的演讲引起了与会各方的高度关注和业内外的强烈反响，现将演讲主要内容进行摘编，仅供参考。（根据录音整理，未经本人确认。）

一、当前中国经济面临的周期性问题

（一）2004年以来两轮经济过热积累了大量问题

有人说中国经济过去是高增长，以后就是5%、6%的中低增长。其实，中国经济过去并不是一路高增长，10%以上的增速在过去也是过热增长，而不是过去的常态。为什么现在低迷？就是因为过去十几年当中，出现过两次经济过热：

1.第一次经济过热：2004年到2007年。2007年增长速度到了14.1%，2008年我们进行过一轮调整，2008年有一个季度我们的GDP增长到了6%，完全是我们自己的调整。

2.第二次经济过热：2008年到2010年。2008年世界金融危机之后，我们采取了刺激经济的办法，现在看来当时的刺激政策确实大了一点，2010年又冲到了10%以上，又是一轮过热。现在回过头来看，当下的很多问题都是这两轮过热的结果，这是一个周期。

我们现在面临产能过剩、库存积压、杠杆率高等问题，这都是过热之后的典型问题，是周期性的现象。我不否认我们有长期结构性的问题，比如劳动成本的提高、环境成本的提高、收入结构的改变等长期因素，但是周期性因素非常重要。这是经济学界这两年争论的焦点性问题，有人把现在的情况当做正常状态，我认为这是周期性状态。

（二）经济过热之后软着陆的利弊分析

1.软着陆的好处是不出现崩盘。虽然经济增长比较低，但是还有6%以上的增速，没有出现大面积的企业倒闭、失业，银行系统、金融系统违约的现象还不是太多。

2.软着陆的坏处就是持续时间长。美国是硬着陆，短时间内失业率上升很高，经济出现了负3%、4%的衰退，但是它回升得很快，四五年内就回升到1%、2%的增长，进入了一个相对正常的情况。而软着陆要多长时间呢？国际上还没有比较，我们只能跟自己过去比。1992年的增长速度是14.2%，1992到1994这三年过热，1994年开始调整，1995年增速明显下滑，连续五年下滑，2000年触底，在低谷徘徊了三年，2003年开始走入比较正常的增长，2004年又进入了下一轮的高涨。90年代的过热，我们用了8年的时间才走出来。这一轮会多久呢？这一轮的问题比90年代更严重。2011年持续到现在已经下滑六年了，今年是不是触底？不一定，得明年看，而且就算触底之后也还需要盘整。现在，很多问题才刚刚开始解决，比如产能过剩、杠杆率等。所以这次我们应该有思想准备，也许“十三五”的这五年，我们就得处理“十五”“十一五”“十二五”过来的两次经济过热所产生的后遗症。这应是中国经济一次重要调整，也是一个重大教训。

（三）低利率环境与流动性陷阱

低利率问题的本质在很大程度上是因为人们用宽松的货币政策，用较多的货币试图使经济复苏，特别是使得制造业、企业融资成本下降。能否做到这一点，往往不取决于利率的高低，而是取决于投资回报率。就算利率和融资成本很低，如果融资收益、投资收益更低，没有正向回报，那就仍然不会有投资，实体经济也就不会好转。在面临大量的产能过剩情况下仍然不投资，这就是典型的流动性陷阱问题。但是作为政策制定者，总是希望用低利率的融资成本的政策，至少使得一些还有利可图的机会可以被利用，于是就出现了长期的低利率政策。现在全世界都是低利率政策，欧洲和日本都是负的，美国略有加息但仍然很低，中国现在的基准利率在3%左右，横向对比还算高的。

二、与保险业相关的宏观经济变量

（一）汇率

汇率现在在波动，基本的说法就是人民币在贬值。这个贬值是针对美元的贬值，它不是针对所有货币的贬值。人民币对日元最近是有点贬，但是长期来看它是升了还是贬了？特别是最近英国脱欧以后，我们对英镑和欧元是升了还是贬了？我们现在是对一个篮子的关系问题，对美元是贬了，但是对一个篮子还是升了，因为对其它货币可能是升了。

1.汇率波动的原因。为什么有了现在的贬值？一个原因是过去几年人民币过度升值。现在外汇在流出、资本在流出，但是很大一部分资金是过去流入的热钱，它的目的就是炒热人民币之后有一天要流出。另一个原因是过去几年利率太高。不说过热的那几年，就看2013、2014、2015年的上半年，基本是3%的利率，理财有5%、6%。相同时期，国外是零利率、负利率，商业利率1%、2%，它进来再赌你2%、3%的升值，把钱拿进来放在我们的金融机构里面，过一年就可以拿走10%的收益，这就导致大量热钱涌入。为什么这些年外汇储备增长那么快？不是因为我们的实体经济投资高，而是因为热钱的涌入，推得人民币升值。那时候升值表面上看对美元还比较稳定，对美元也升了。即使对美元不升，那时候日元、欧元、加币、澳元、其它新兴市场货币在贬值，我们盯住了美元不贬值，就相当于在升值。以至于中国人跑到日本去扫货、到欧洲去扫货，人民币那么值钱是不正常的。因此，现在的贬值在很大程度上是对这种不正常的过度升值的一种矫正。

2.人民币未来的走势。对近期和未来的人民币的走势，大家可能比较关心，我这里不做预期，但是矫正过去过度升值的问题如果还没有矫正完的话，就需要继续调整。从长期看，我们的增长率现在仍然高于绝大多数国家，因此人民币不具备长期贬值的因素。从通货膨胀率来看，我们只有1.3%，总的来讲是比较低的。所以从长期看，人民币总的来讲，对美元也好，对一个篮子也好，是基本稳定的。

3.中国金融机构的对策。面对这样的汇率的波动、汇率的风险，中国的金融机构确实需要考虑对策。一是实现资产多元化。当你资产配置多元化的时候，汇率波动对你总资产的影响会越来越小。二是做一些对冲。国外的金融机构都是为其它机构、为企业提供一些可以对冲货币风险的产品和工具，这一点我们是比较欠缺的。

（二）利率

国外把10年期国债当做基准利率，还有20年、30年国债。中国最长的国债是10年，长一点的是铁路债，企业债就更短。那么我们需不需要发行一些更长期的债券？可以从两方面来思考这个问题：

1.短期债的风险。关于地方政府的金融风险、债务风险，一个基本问题就是期间不匹配。地方政府用钱建的项目都是10年、20年、30年后才有回报的项目，10年刚建成，20年刚损益平衡，30年才有比较高的净回报。现在我们有的地方政府也在借钱建地铁，前两年从地方融资平台借的钱，5年下来地铁还没修好，还款高峰期就到了；现在地方政府又借信托的钱，但信托期限更短，只有一两年，这就导致它的风险不匹配。我们的保险资金现有的投资渠道多是投资短期产品，这样下去将来会越来越短期、越来越高风险。从这个角度来讲，长期回报的公共基础设施，需要一些长期债务安排，才能够降低金融风险，这方面我们有缺陷。

2.长期债的优势。前两年，伦敦庆祝它的地铁系统建成150周年，那么它这个地铁的钱主要是什么时候花的？地铁车箱可能10年换一次，但隧道却是150年前挖的，它所有的投资是150年前做的，它的回报还在那里。有了长期国债之后，就可以产生国债收益率曲线，就可以在管理曲线方面做文章。在这方面，国外的保险公司和社会保险基金做得很好，它们资产的绝大部分还是固定收益的，特别是这种长期债券的持有。特别是最近日本这一轮的宽松货币政策，其主要特点是进行长期国债收益率曲线的管理，现在的曲线比较低，但可以让后边翘起来，具体怎么操作，大家可以做更多的市场的分析。回顾我国历史，建国初期曾经发了一些长期债，20多年以后才还清，现在为什么不能发一些长期国债？

（三）监管

混业监管与分业监管的问题，这些年一直在讨论。目前的分业监管模式规避了很多风险，但是反过来也造成了很多障碍，也使得某些风险难以在综合管理当中及时发现和及时规避。

1.90年代实施分业监管的必要性。90年代的时候讨论是混业监管还是分业监管，我当时一直主张是分业管理的，原因是当时每个行业都没有发展，每个行业自己的问题都没搞清楚，在那种情况下就开始实行混业监管，就会是一笔糊涂帐，所以那时候必须有一个分业监管的过程，把制度健全。

2.当前考虑混业监管的必要性。现在我们的分业监管水平大大提高，很多制度都已经建立；在经营层面，我们的各行各业、金融的各个方面现在都在混业经营，银行在做理财、做投资、做保险，保险公司在做各种投资，证券公司在做信托类产品、影子银行等，大家又都在做各种股权投资等。在这样的情况下，混业监管问题应该提上日程。

当前，中国还是一个发展中国家，人均GDP刚达到8000美元，各行各业都处在高增长时期。我们现在处于波动和周期的低估，就意味着过了这个周期还会有正常的高增长，即使我们现在比较低迷，我们依然处在整个高增长的过程当中。在这样一个仍然具有大量机会的时期，怎么使我们的每一个行业做得更好，它不仅仅是这一个行业独有的问题，而是需要方方面面的宏观政策和宏观经济各个部门的协调和调整。